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　　文/新浪财经香港站 赵岚（采编发布自香港）

　　编者按

　　从历史的角度看 ，数字资产的产生和存在是一个客观现象
。从区块链技术成熟之时起
，虚拟货币在资本逐利的本性下，其成长几近必然。但浮影无根 ，无章的逐利导致虚拟资产在不到二十年的时间里
，堆砌出大量的泡沫 。上涨的K线，是造富的神梯 ，还是匕首的锋刃？在迷雾未散之前
，我们听声辨位，投石问路
。

　　稳健与务实是探索可行之径的基本要求。当一个投资标的 ，它或许没有实体支撑 、或许沦为价值转移的工具，甚至影响主权货币的信用根基 。我们该如何看待它？怎么讨论它？又为什么有国家饮鸩止渴也要“拥抱”它？

　　当然
，金融业从不抗拒有价值的创新和创意
。在不同国家和地区的金融框架和发展路径下，从业者们正探索着科技浪潮下的新模式。

　　本期专访我们邀请了李小加先生 ，他曾任港交所集团行政总裁十年
，期间推动“互联互通机制
”等一系列重大改革与创新 。卸任后，他创办“滴灌通” ，聚焦小微企业融资困境
，创新性地提出 “现实世界现金流（RWC） ” 模式。

　　风起青萍之末，浪成微澜之时
。“现金权融资
”未必是当下市场广泛采用的创意 ，但赋能实体是金融机构基本的责任
，滴灌通即如此行，行而不辍 ，至今逾五年。五年
、或未来五年
，道阻且长，时间自有千钧之力 ，路虽远亦可至 。

　　以下为访谈实录
。

　　1．新浪财经：您在圆桌论坛中提到“虚拟货币及数字金融与实体经济融合领域，中美两国会有不同发展路径”
，为何会形成不同路径？我们在探讨虚拟货币时，最关键的切入点在哪？

　　李小加：首先我认为 ，虚拟货币取代法定货币的可能性为零。尤其是对于中美这样具备独立发钞权、享有铸币税收益的大国而言
，主权货币的核心地位不可动摇 。

　　我们可以尊重各类虚拟货币相关的理论探索与理想假设，但从现实层面来看 ，只有在主权国家信用体系瓦解 、全球秩序崩塌的极端场景下
，才有可能出现新型货币形态替代现有货币，这是由人类社会交易活动的基本需求所决定的
。从目前环境而言 ，全球没有陷入“极端混乱 ”
，因此这一命题本身并不成立。

　　对于全球大的经济体而言，印钞权与铸币权是维护国家经济安全
、保障社会稳定的基础 ，但值得关注的是
，当中美之间出现大规模“脱钩
”，或美国主动推进与其他国家的脱钩进程时 ，金融体系才可能面临严峻挑战 。

　　此前，中美两国在金融领域形成了高度互补的发展格局
。中国的制造业能满足全球及美国的消费需求；中国通过出口贸易获取的外汇储备
，又反向支撑美国的消费市场，包括购入美国国债等 ，这就形成了顺畅的循环体系
，彼时未出现明显的金融失衡问题。但在脱钩背景下，这一良性循环可能被打破 ，那时金融体系就需应对全新的结构性挑战 。

　　中国面临的挑战
，集中于两大战略目标的平衡与取舍
。其一，人民币国际化是我们长期坚持的战略方向 ，也是提升我们全球金融话语权的重要路径；其二
，中长期内，资本项下的管控仍是维护我国金融安全、防范跨境资本流动风险的必要举措。

　　这两大目标在实际推进过程中可能存在“冲突” 。人民币若要成为真正意义上的全球货币 ，需实现货币的自由兑换；但过早放开资本项下兑换
，将使我们面临巨额的战略成本与跨境金融风险。因此，中国的核心任务是在两大战略目标之间实现“两害相权取其轻 、两利相权取其重 ”的均衡 ，不过，这种取舍的主动权始终掌握在我们自己手中
，是可调控、可掌控的发展性挑战
。

　　美国面临的则是截然不同的结构性发展困境。其精英阶层及跨国公司已全面攫取全球化进程中的红利，并实现红利的永久化留存 ，但此类红利未完全纳入美国政府的税基体系
，导致美国政府长期处于负债运营的状态 。

　　此前，全球各国及各类机构对美国国债的认可度较高 ，为美国的负债运营模式提供了资金支撑
，但未来美国国债的可持续性已成为亟待解决的核心结构性问题
。

　　基于此，美国短期的需求是挖掘美债的增量购买来源 ，虚拟货币被其视为破解这一困境的潜在突破口。从中长期视角来看
，美国认为虚拟货币能够实现规模化发展，因此就有众多不具备独立货币发行能力
、货币缺乏信用支撑的国家及地区 ，会在虚拟货币体系中优先选择以美元为锚的稳定币
，这一态势似乎有助于进一步巩固美元的全球霸权地位 。

　　2．新浪财经：但您也提到，美国这种操作是“中长期有毒的
” ，为什么？

　　李小加：美元当前的霸权地位，核心支撑在于其印钞机制得到华尔街的全面保护
。华尔街是美元印钞体系的最大直接受益者
，与美元霸权形成了深度绑定。加息、减息等货币政策调整，是华尔街日常运营中的核心议题 ，是维持美元金融生态正常运转的基础 。

　　这意味着
，依托美国军事霸权 、经济霸权与金融霸权的支撑，即便全球市场对美元的信心出现小幅动摇 ，仍有庞大的金融生态体系为美元提供支撑
。但如果美国为满足短期美债增量需求
，全面介入虚拟货币领域，导致虚拟货币形态的美元达到一定规模 ，与传统金融中的美元形成制衡
，甚至占据一定权重，华尔街对美元的保障作用将彻底失效 ，现有庞大的金融生态体系也无法继续为美元霸权提供支撑。

　　虚拟货币的核心是去中心化
、分散化
，一旦进入那个虚拟世界，大家对美元的信心突然丧失 ，认为美国的印钞、举债不可持续时，资本的出逃会将对美元造成巨大的冲击——因为在去中心化的体系中
，没有任何力量能够强行阻止资本外流 。

　　今天的美元，有庞大的利益集团做保护 ，但当美国与他国脱钩
，其他庞大的经济体不再纳入美元体系的支撑范围时，美国想以虚拟货币作为“解决方案” ，短期内可能缓解美债需求不足 、货币霸权松动等问题
，但中长期来看，必然会脱离传统金融体系的核心保障
。

　　当传统金融体系这一“中心 ”消失
、市场对美元的信任基础崩塌 ，美元的主要持有者转变为去中心化的虚拟世界参与者时
，美国将无法再通过印钞、举债等方式随意维护自身利益与货币霸权。

　　因此虚拟货币对美国而言，短期是缓解困境的“解药
” ，中长期是加剧风险的“毒药”
，最终可能导致美元霸权陷入不可逆转的危机 。

　　3． 新浪财经：我理解的虚拟世界资产与现实世界的资产存在本质差异，虚拟资产不能实现 “价值创造 ” ，那我可以把虚拟资产交易行为理解为“炒作”吗？

　　李小加：我认为是“价值转移
”，但我也尊重其他的理解方式。

　　我们将全球资产体系划分为“现实世界资产”与“虚拟世界资产 ”两大类别
。

　　现实世界的资产体系清晰明确
，一部分经过中心化机制规范，例如证券市场中的股票 、债券 ，其信任基础已通过完善的监管
、成熟的市场机制而建立；另一部分资产看似是“去中心化
”的资产
，但其实仍属于“中心化“资产。比如，少量RWA（现实资产代币化）太阳能板、充电桩等 ，它可通过数字化技术 、芯片追踪等方式
，低成本构建信任体系，但大部分现实资产（如房地产） ，除可实现证券化
、可通过技术手段追踪的类型外
，其信任基础仍需依托传统法律法规、监管机构及中介机构保障，本质上仍属于“中心化“资产 。

　　虚拟世界的资产主要分为两类：一类是具备数学可证实性的资产 ，例如比特币
，其理论上具备不可超发的特征，可作为投资标的纳入资产配置体系 ，尽管存在价格波动，但具备数学逻辑支撑；另一类是各类代币
，此类资产数量庞大 、种类繁杂，本质上缺乏价值支撑与收益来源 ，仅依靠市场参与者共同认可的数学机制存在
，就是我们说的“空气币”，此类代币在虚拟世界内部可能具备一定的场景价值 ，但缺乏类似比特币的数学基础支撑
，脱离虚拟世界的特定场景后，便不具备任何实际价值
。

　　这两类虚拟资产的核心属性均是“价值转移 ” ，其本身不新增社会财富
，仅是现有财富在不同市场参与者之间的进行重新分配，也就是与你说的“炒作行为
”存在相似性。

　　4．新浪财经：您在论坛中将虚拟资产投资者分为“五类人” ，当中有一类是“韭菜 ” 。现场掌声很多
，引起大家的共鸣
。这五类参与者分别是什么？

　　李小加：我是按照群体的特征差异，分为五类。

　　第一类为早期入局者 。

　　其进入虚拟货币市场时的成本极低 ，相较于当前虚拟货币的市场价值可忽略不计
。此类群体已积累了巨额财富，属于沉默的少数群体——其无需通过公开发声证明自身价值
，在市场中难以获取其相关信息，典型代表如比特币创始人中本聪。

　　第二类为中期入局者 ，主要是五六年前或更早进入市场的参与者 。

　　此类群体入局时
，虚拟货币已形成一定的市场价格体系，若仅投资比特币 ，相信他们当前已获得了可观收益
，但收益规模与第一类群体存在量级差异
。此类群体中，部分参与者投资了“空气币
” ，除了少数人可能获得了巨额收益
，多数人是严重亏损，但市场上广泛流传的都是盈利案例 ，造富故事。为什么呢
，因为虚拟货币与传统资本市场不同，虚拟货币市场中亏损的投资者 ，通常不会通过抱怨监管的方式表达诉求，他们属于自愿参与市场
，具备自主风险认知 。

　　整体而言，第二类群体能获得一定收益 ，但未达到财务自由水平
，有部分通过投资“空气币”实现高额盈利。

　　第三类为传统金融机构投资者，主要是大型机构投资者
。

　　经过十几年的发展 ，虚拟货币已逐渐成为一种不可忽视的资产类别。机构投资者已明确意识到
，比特币或类似资产需纳入自身的资产配置体系 。对他们而言，虚拟货币投资属于一次性基础配置 ，他们可能根据自身资产规模
，把一定的资金用于投资比特币或其衍生品；当然随着市场变化，他们的配置会有动态变化
。但这种投资的核心特征是交易量小、长期持有 ，不进行短期炒作
，他们配置行为的核心是资产多元化配置。机构投资者的入局提升了虚拟货币市场的整体规模，因其资金量大且长期持有 ，能为市场提供一定的资金支撑，但也因为他们不做频繁交易
，因此不能提供太多流动性 。

　　第四类为理性投资者，涵盖各类机构投资者及个人投资者
。

　　此类群体高度认可区块链技术
、去中心化理念及虚拟货币市场的投资逻辑 ，同时也具备成熟的投资理念
，不参与“空气币 ”炒作，我认为他们是“真正的投资者
”。

　　他们的核心诉求是依托虚拟世界的理念与机制 ，投资可靠的资产 。比如
，将法定货币兑换为比特币等，同时 ，他们也希望现实世界的资产能够接入虚拟货币体系
，实现用虚拟货币对现实资产进行投资，这一诉求就关联到现实世界资产代币化（RWA）议题
。

　　第四类群体作为理性投资者 ，他们核心的关注点是现实世界资产接入虚拟货币体系的速度
，以及可投资的优质现实资产供给情况。

　　第五类为跟风投资者，也就是我们俗称的“韭菜” 。

　　这类群体入局时 ，对虚拟货币市场缺乏清晰认知，投资目标不明确
，主要被花花世界的“造富神话 ”吸引，是抱着短期暴富的心态参与投资
。既不属于早期、中期入局者 ，也不具备理性投资理念
，本质上是“买单的人”，那当然虚拟货币市场的参与者都欢迎这类群体入局。而这也是监管部门的“重点保护对象
” ，要防范这部分群体大规模入局
，因为他们既缺乏风险承受能力也没有风险认知水平，一旦出现亏损 ，可能引发一系列问题 。

　　所以在探讨虚拟货币投资议题时
，我们可以自问，我属于哪一类投资者？就我个人而言 ，我不希望成为第五类人。

　　5．新浪财经：您怎么看RWA的投资价值？很多投资者向我反馈说“传统金融市场已经有股票 、债券
，以及丰富的金融衍生品，还有必要投资RWA吗”？RWA独特的价值在哪？

　　李小加：有的人相信“去中心化信仰 ” ，或者想7x24h交易，那当然想投资RWA
。

　　如果像你说的
，“现实世界证券代币化
”，我认为价值有限。

　　这种代币证券的中心化成本（如发行
、监管、确权等）已完全产生 ，代币化仅能小幅提升交易便利性
，且提升空间有限 。原因是，资本市场大部分流动性仍集中在传统金融体系 ，虚拟货币市场的24小时交易
，也仅仅是在参与者范围内进行，无法对接传统金融体系的大量资金
。所以我认为 ，现实世界证券的代币化短期内不具备大规模发展的价值
，除非未来虚拟货币市场的流动性能够超越传统金融体系。

　　当然还有第二类，比如充电桩 、太阳能板等资产的代币化 ，这种具备一定的现实意义 。

　　此类资产可通过植入芯片等技术手段实现全流程追踪
，清晰记录其收益情况（如充电桩的充电收入
、太阳能板的发电收入），这种可追踪性能够低成本构建信任体系——尽管仍需一定的中心化背书（如通过律师见证确认资产归属特殊目的载体SPV） ，但相较于传统资产，其信任构建成本已大幅降低
。它们因为具备真实的收益支撑
，在接入虚拟资产体系代币化后，能够吸引虚拟世界投资者参与。但目前此类资产的规模较为有限 ，暂无法成为现实资产代币化的主流方向 。

　　RWA需要探索低成本的信任构建模式
，需要丰富RWA的投资标的，让更多优质现实资产接入“虚拟世界”体系
。

　　需要明确的是 ，区块链技术本身无法解决信任源头问题
，区块链的作用是保障资产“上链后 ”信息的不可篡改；而“上链前
”资产的真实性、确权的合法性，仍需依托现实世界的中心化机制保障。如果资产上链前就存在伪造 、篡改收益数据等问题 ，虚拟世界的信任体系也会崩塌 。所以
，RWA的信任体系，离不开现实世界的“中心化”支撑
。

　　6．新浪财经：最后想跟您聊聊您创立的公司——“滴灌通 ” ，它的创新实践。我理解的滴灌通是帮助中小微企业做现金融资的机构
，滴灌通有什么创新模式吗？

　　李小加：中国的有相当数量的小店
、小生意，但他们不适用于传统股权、债权的融资模式 ，但在小店存续期间又具备稳定的现金流，所以符合新型融资模式——现金权融资 。

　　从背景讲起
，中国的小生意，其生命周期普遍较短 ，平均而言
，一个小微企业的生命周期大致有三个节点，节点是“回本3次
”。比如 ，你投入1块钱
，当盈利达到3块钱时，小店可能就自然消亡了
。

　　比如 ，我们投一家很火的奶茶店
，3个月赚回了本金，在赚到第二次 、第三次本金后 ，随着市场热度消退
，竞争对手入场，小店最终关停了 ，这个店铺的生命周期为8-9个月。

　　像面条店
、餐馆等小微企业，平均回本周期为14-15个月
，生命周期为4-5年 。这种小微企业的关停，多数并非因为亏损 ，而是经营者实现预期收益后停业
，或因租金到期、市场竞争等外部因素导致选择歇业，本质上属于正常的市场退出行为
。

　　对于这种小微企业而言 ，传统股权 、债权的融资模式均不适用。股权融资
，其生命周期较短，投资回报的可持续性不足；债权融资 ，其信用水平较低
，缺乏有效的抵押物 。但这类小微企业在存续期间，具备稳定的现金流 ，这就蕴藏着投资机会
。

　　传统机构投资者因门槛限制
，无法参与分散、小额的现金流投资。滴灌通就是挖掘这类的投资潜力，搭建小微企业现金流与投资者之间的桥梁 。

　　我们具体的解决方案 ，叫“RWC” real world cash，现实世界现金流
。就是整合大量小微企业的现金流
，构建一个规模化的现金流资金池。当然，池中的小微企业可能会出现经营波动 ，但只要池中的企业数量多
、行业分布多元、风险足够分散
，整个现金流资产池就能够实现稳定运行 。所以我在论坛中提到，“金融服务模式从股权 、债权 ，向现金权转型 ”
。

　　7．新浪财经： 传统金融的股权
、债权融资非常成熟
，“向现金权转型
”有更充分的论据吗？

　　李小加：全球80%的经济活动，无法通过两大核心金融产品——股权与债权 ，实现全面覆盖。

　　债权融资
，即资金提供方，向融资方出借资金 ，融资方到期还本付息；股权融资
，即资金提供方，通过认购融资方股权成为股东 ，共享企业盈利、共担企业亏损，极端情况下可能面临本金全部损失的风险 。

　　这两类产品共同的要求是融资企业需具备足够的规模 、较长的生命周期
，以及持续的盈利增长能力。此外还有一个特征，就是前期投资者的盈利 ，依赖于将产品以更高溢价转让给后续投资者
，像“接力式”投资
。

　　但全球大量的经济活动，尤其是小微企业的经营活动 ，无法满足上述要求。

　　小店的生命周期短
、经营规模小
，缺乏持续的盈利增长能力，既不适合股权融资 ，也不适合债权融资 。但又具备稳定的现金流
，所以催生了一种新型融资模式，即“现金权融资 ”
。

　　现金权融资的逻辑的是：资金提供方 ，不参与股权认购
，因小微企业股权价值有限，回报不确定性高；不提供债权融资 ，因小微企业信用不足，无法承担债权违约风险。资金提供方是基于对小微企业存续期间
，它的现金流认可，向其提供资金支持 ，双方约定
，小微企业按照既定标准，定期向资金提供方分配现金流 ，直至完成本金及约定收益的兑付
，资金提供方即完成退出，小微企业后续的经营状况、盈利水平与资金提供方无关联；若无法完成约定收益兑付 ，即视为资金提供方投资失败
，双方无债权债务关系，资金提供方不得就未兑付收益向小微企业主张权利 。此类模式 ，我们称之为“现金流承诺（CFO cash flow obligation）”
。

　　我们可通过数字化技术
，监测小微企业的经营收入，测算其现金流水平 ，进而制定合理的收益分配方案，保障资金提供方本金及收益的按时兑付。

　　8．新浪财经：那滴灌通在中间怎么盈利？

　　李小加：滴灌通想打造的是类似于“中央厨房
”的新型金融资产基础设施 。

　　“中央厨房”批量投资各类小微企业的现金流
，然后将这些分散的现金流整合为资产包，这个资产包有标准化份额 ，就像“便当 ”
。

　　“便当
”（资产包）的投资者
，无需逐一筛选小微企业的现金流，只需认购资产包的标准化份额。

　　然后 ，我们把“便当”分为三个层级：“便当中的汤 ”我们优先兑付
，因为“汤
”风险最低，所以主要面向银行 、保险公司等风险偏好较低的机构投资者；夹层份额 ，就是“便当中的饭和面”
， 风险和收益水平中等，主要面向家办
、资管机构；劣后份额 ，对应“便当中的肉 ”
， 风险收益水平最高，需在优先份额、夹层份额的收益兑付后 ，方可获得收益，主要面向对冲基金等风险偏好较高的投资者 。

　　传统资本市场属于“多对多
”模式——多个投资者对应多个上市公司；滴灌通属于“单对多”——一个“中央厨房 ”对应多个小微企业（投资端）
，也对应多个机构投资者（销售端）
。

　　所有投资者投入的资金，全部汇入“中央厨房
” ，“中央厨房”再将资金用于投资更多小微企业的现金流
，持续扩大资产包规模，形成“投资—整合—销售—再投资 ”的循环。随着我们投资的企业越来越多 ，资金的循环效率越快
，盈利能力就会越强 。

　　当然，我们要观察小微企业现金流的回报率是否达到预期。

　　小微企业数量多 、分布散
、规模小 ，筛选可能很难
，我们是依托长期积累的行业经验，结合人工智能算法 ，完成筛选、收益测算 、风险监测与管理
。有一套专业化的算法中心
，还是科技赋能，即AI驱动的算法能力。

　　（本文内容仅供参考 ，不构成任何投资建议 。）

　　（虚拟货币在中国内地属非法金融活动
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